คำให้การของ Jerome Powell ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ในการประชุม Jackson Hole Symposium ถูกตีความโดยตลาดว่าเป็นการให้สัญญาณที่ผ่อนปรนมากขึ้น โดยดัชนีหุ้นพุ่งขึ้นและค่าเงินดอลลาร์ลดลงทั่วตลาดอัตราแลกเปลี่ยน

การตีความนี้เกิดจากการที่ธนาคารกลางสหรัฐได้ยืนยันว่ามีการเปลี่ยนแปลงจุดสนใจ: แทนที่จะพึ่งพาอัตราเงินเฟ้อเพียงอย่างเดียวในการตัดสินใจทางนโยบาย ในปัจจุบัน ธนาคารกลางจะให้ความสำคัญกับตลาดแรงงานในระดับเดียวกัน ตลาดได้สรุปว่า Powell กำลังส่งสัญญาณถึงความตั้งใจที่จะลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน เพราะรายงานการจ้างงานครั้งล่าสุดไม่สามารถบรรยายได้ว่าเป็นอะไรได้นอกจากน่าผิดหวัง

อย่างไรก็ตาม ภายใต้โทนเสียงที่นุ่มนวลของการกล่าวสุนทรพจน์ของ Powell มีเนื้อหาที่แข็งแกร่งซ่อนอยู่ ตลาดได้มองข้ามการเปลี่ยนแปลงพื้นฐานในถ้อยคำของประธานธนาคารกลางสหรัฐ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Powell ได้ละทิ้งกรอบของ Flexible Average Inflation Targeting (FAIT) ที่อนุญาตให้เงินเฟ้อเกินเป้าหมายชั่วระยะเวลาเพื่อชดเชยค่าเฉลี่ยที่ต่ำในช่วง 3-5 ปี ที่ผ่านมา กล่าวอีกนัยหนึ่ง หากค่าเฉลี่ยเงินเฟ้อต่ำในระยะปานกลางแต่เพิ่มขึ้นชั่วคราว ธนาคารกลางอาจไม่เคยแทรกแซง ทำให้ค่าเฉลี่ยเรียบมากขึ้น แต่ขณะนี้ข้อจำกัดนั้นหายไปแล้ว ดังนั้นธนาคารจะตอบสนองต่อการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อได้รวดเร็วยิ่งขึ้น

โดยสรุป หากเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นภายในสิ้นปีนี้เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงในภาษีตามที่หลายฝ่ายคาดหวัง ธนาคารกลางอาจตอบสนองด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างกะทันหัน และแผนการลดอัตราดอกเบี้ยในปีหรือสองปีข้างหน้าอาจไม่มีความหมาย นี่เป็นสัญญาณที่แข็งแกร่ง และตลาดยังไม่เข้าใจถึงความสำคัญของมันอย่างเต็มที่

นอกจากนี้เรายังต้องสังเกตถึงการเปลี่ยนแปลงลำดับความสำคัญในด้านการจ้างงาน ก่อนหน้านี้ เรามักชี้ให้เห็นว่าธนาคารกลางเผชิญกับภารกิจสองอย่างที่ขัดแย้งกัน: ลดการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อในขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงการหดตัวทางเศรษฐกิจ ที่นี่ การจ้างงานถือเป็นเกณฑ์สำคัญ Powell ยังระบุถึงการเปลี่ยนแปลงในทัศนคติต่อเรื่องนี้ โดยให้ความสำคัญกับเงินเฟ้อต่อหน้าการจ้างงาน

สิ่งนี้บ่งบอกถึงความพร้อมของธนาคารกลางอย่างชัดเจนที่จะเสียสละเศรษฐกิจเพื่อรักษาเสถียรภาพของดอลลาร์ เป็นไปได้ว่าการคงสถานะของดอลลาร์เป็นสกุลเงินโลกท่ามกลางการลดการใช้ดอลลาร์ที่เติบโตขึ้นอันเนื่องมาจากภาษีใหม่สำคัญมากถึงขนาดที่การคุกคามของภาวะถดถอยมาเป็นเรื่องรอง

จากมุมมองของเรา คำปราศรัยของ Powell ควรได้รับการตีความว่าเป็นสัญญาณที่แข็งแกร่งทางการเงิน ไม่ใช่เป็นการผ่อนปรนทางการเงิน ในระยะยาว นโยบายของธนาคารกลางจะเสริมความแข็งแกร่งของดอลล่าร์ ไม่ใช่ทำให้อ่อนแอลง

รายงาน CFTC ล่าสุดแสดงให้เห็นว่า หลังจากเจ็ดสัปดาห์ของการลดตำแหน่งขายสุทธิบนดอลลาร์ นักลงทุนเข้าซื้อบางส่วนกลับคืนด้วยการเปลี่ยนแปลงอย่างสัปดาห์ละ -1.6 พันล้านดอลลาร์ และมีตำแหน่งหยาบคายสุทธิอยู่ที่ -6.2 พันล้านดอลลาร์

แม้ว่าเราจะเชื่อว่าทิศทางการแข็งค่าของดอลลาร์ยังคงดำเนินต่อไป ดอลลาร์จะตอบสนองด้วยการเติบโตในทุกคู่สกุลเงินทันทีที่กลยุทธ์ของ Fed ชัดเจนขึ้น เช้าวันจันทร์ ความเป็นไปได้ที่ Fed จะลดอัตราดอกเบี้ยในวันที่ 17 กันยายนอยู่ที่ 87% ไม่เปลี่ยนแปลง แต่ความเป็นไปได้ในการลดอัตราต่อไปกลับเป็นที่กังขาอย่างมาก สิ่งสำคัญคือ การคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยต่อไปแทบจะไม่เปลี่ยนแปลง โดยเฉพาะอย่างยิ่งไม่มีแนวโน้มจะเกิดขึ้นในอัตราที่เร็วขึ้น ในตอนนี้ เราต้องสมมุติว่า Fed มีการเตรียมตัวลดอัตราดอกเบี้ยสองครั้ง ในเดือนกันยายนและธันวาคม และเฉพาะในกรณีที่อัตราเงินเฟ้อยังไม่เร่งตัวขึ้นในขณะที่ตลาดแรงงานยังคงอ่อนแอ โดยความเป็นจริงแล้ว เมื่อมองข้ามอารมณ์ คำพูดของ Powell ไม่ได้ส่งสัญญาณไปในทางที่ดำรงแนวโน้มการลดอัตราดอกเบี้ย และตลาดยังไม่ตระหนักถึงสิ่งนี้

เราคาดว่าตลาดจะปรับค่าความน่าจะเป็นนี้ใหม่เมื่อเห็นสัญญาณของอัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น Fed จะไม่ละเลยสัญญาณเหล่านี้และมีแนวโน้มที่จะยอมเสี่ยงต่อตลาดแรงงานและเพิ่มความเสี่ยงต่อการถดถอยมากกว่าที่จะลดความมั่นคงของค่าเงินดอลลาร์ ด้วยเหตุนี้ เราเชื่อว่าดอลลาร์จะกลับมาฟื้นตัวได้แม้ในระยะสั้น

ดัชนี S&P 500 ตอบสนองต่อคำพูดของ Powell ด้วยการปรับเพิ่มขึ้นอย่างแข็งแกร่ง แต่ไม่สามารถแตะระดับสูงสุดที่ 6,481 ได้ ตลาดมีความคาดหมายว่าจะมีดอลลาร์ที่อ่อนค่าลง ซึ่งปกติจะเป็นแรงหนุนให้ราคาหุ้นสูงขึ้น แต่ในกรณีนี้ปฏิกิริยาดังกล่าวดูเหมือนเร็วกว่าความเป็นจริง

เราขอเสนอมุมมองว่า การตอบสนองต่อข้อความเริ่มต้นของ Powell ได้เกิดขึ้นแล้ว และเมื่อท้องตลาดเริ่มตระหนักว่าอัตราเงินเฟ้อ—ไม่ใช่ตลาดแรงงาน—จะเป็นสิ่งที่ Fed ให้ความสำคัญอย่างแท้จริง เราจะได้เห็นปฏิกิริยาตรงข้าม: ดอลลาร์จะแข็งค่าขึ้นและดัชนีหุ้นจะตกลง เราคาดว่าดัชนี S&P 500 ได้เริ่มเคลื่อนที่ลง โดยมีเป้าหมายที่ 6,180 ซึ่งตอนนี้เป็นไปได้มากกว่าเป้าหมาย 6,840